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   产业债主体信用等级上调决定因素的定量研究——信用评级调整专题报告之二
2017-12-26 08:35 上午   渤海证券研究所
   投资建议:
   评级上调表明被评主体信用资质改善,在其他条件不变的情况下,信用风险溢价回落,估值提升。提前判断信用等级上调可能在一定时间内,获得超过市场平均的回报。
   对企业信用质量的判断,应在结合对宏观、行业、政策预期的基础上,落脚在具体对象的经营情况和财务状况之上,而在财务信息有效的前提下,财务指标的变化应能反映主体经营的变化。评级公司在上调产业债被评主体信用等级时,会对财务指标的变化加以关注,或者说评级上调主体在某些指标变动的表现上可能呈现出某些相同的特点。因此,作为对发债主体无法深入了解的投资人,在没有充足外部信息的情况下,观察主体的财务指标变化,进而判断其经营状况的好坏及未来被上调等级的可能性,是一条可行的路径。
   通过大量查阅评级公司的信用评级报告,我们选择涵盖盈利能力类别、偿债能力类别、成长能力类别、周转能力类别四个大类的共24个指标,同时以财务指标的变化量为解释变量,以指标变化来衡量主体状况的边际改善。
   为了控制可能会影响评级调整的行业及企业自身因素,降低评级机构对某些类型企业的特殊偏好可能对估计结果的干扰,我们选择企业属性、企业规模等作为控制变量。
   由于变量之间存在较为明显的多重共线性,且变量数量较多,为了提高筛选指标的科学性、客观性,同时有效消除多重共线性,选取“最优”回归方程,我们选择逐步回归的方法来构建模型,选取最直接有效的影响变量。
   经BP_LM检验确认采用混合模型完成计量过程,且AUC值表明模型具有较好的预测准确率。通过拟合模型可计算每一个样本的预测值,我们不使用0.5为分类的(唯一)阈值,而是结合模型识别需要及样本特点来选择分类阈值。同时,并不仅设定单一阈值,而是根据分析的目的确定三个阈值,以满足不同的筛选需要。
   按照一定标准确定的阈值分别为0.22、0.71和0.94。以0.22为标准,筛选出的可能上调主体中,在2017年4月至8月期间有27.64%实际出现等级上调;以0.71为标准,筛选出的可能上调主体中40.63%实际出现等级上调;以0.94为标准,筛选出的可能上调主体中50%实际出现等级上调。
   以预测值为参考构建投资组合,在模拟期间内明显跑赢业绩基准。以5月3日至12月15日,或4月1日至12月15日为测试区间,投资组合非年化回报率均为3.26%,同期业绩基准分别为1.1%/1.97%和0.46%/1.47%。
   该策略可以为信用债标的选择提供参考,或者优化已有投资组合,在获取票息收入的同时,有针对性地博弈估值收益。虽然持有至到期策略在一定程度上可以忽略债券价格的波动,但是在净值型产品的配置中,估值的抬升将会提高配置组合的单位净值。由于不同投资机构具有不同的投资风格和投资策略,这使得可选择的债券范围不同,进而使选定的投资组合也会有较大差异。因此,这一方法更适合作为一种辅助型策略,即在债券(或者大类资产)配置的整体思路确定后,在具体配置信用品种时应用,进一步优化组合。而具体的操作模式,也可以根据实际情况灵活调整。